證券分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
(資料圖片)
2023年6月新增人民幣貸款3.05萬億，同比多增2412億元，信貸余額增速小幅下行至11.3%；新增社會融資規模4.22萬億，同比少增9726萬億，社融存量增速下行至9.0%；M2同比增速下行至11.3%。6月居民部門信貸表現明顯修復，企業短期和中長期融資均回升至季節性高位，信貸融資規模顯著超市場預期；此外，主要受政府債券發行進度偏緩等因素的拖累，社融增速繼續下滑。
貸款：居民部門信貸需求修復，企業部門韌性維持
居民部門融資需求明顯修復，均略高于去年同期。6月居民中長期信貸與去年反彈幅度較為接近，地產銷售表現依舊偏弱，但RMBS條件早償率指數于6月中旬之后開始小幅下行；居民短貸新增處于2018年以來的同期高位。季末沖刺力度有所加大，企業部門融資表現維持韌性。企業部門短期融資需求表現相對較強，中長期貸款仍處于季節性偏高水平，且后續隨著地方債發行提速以及增量“寬信用”政策的加碼，預計企業中長貸拉動的格局或繼續維持。
社融：高基數效應下，政府債券是社融的重要拖累
政府債券發行進度明顯放緩，對當月社融增速形成一定拖累。截至6月末，新增地方債發行規模為2.74萬億元，發行進度為60.51%，相較于去年同期84.75%的發行進度明顯偏慢，預計7月將有所提速。
存款：企業存款大幅減少拖累M2增速繼續回落
（1）居民住戶存款和非銀存款同比多增，但受去年留抵退稅等因素導致的高基數效應影響，非金融企業存款同比少增繼續拖累M2增速下行。（2）地產銷售偏弱，資金回款較慢以及工業生產相對偏弱，或是導致M1增速下行的主要原因，M2-M1剪刀差時隔3個月后再度走擴至8%以上。
票據利率對于信貸的指引為何下降？
6月票據利率多會出現季節性上行，但今年6月以來，票據利率震蕩走低。今年以來，大量存量票據的到期壓力下，部分機構計劃6月票據利率隨季節性上行后逢高配置，但由于表內票據始終處于“欠配”的狀態，6月末各機構轉為低價收票，進而推動票據利率震蕩下行。
進一步地，票據利率對于信貸的指引性下降的原因或是在于央行信貸指導的放松以及票據自身的“補到期”。一是，一季度信貸投放的“前置效應”較為突出，在央行對于后續各季度信貸總量規模指導性較弱的情況下，銀行通過表內票據實現信貸“補位”的需求有所下降；二是，受票據新規影響，一級市場票據承兌規模明顯下降，在供給相對有限的情況下，存量票據面臨較大的到期壓力，表內票據出于自身“補到期”的需求帶動票據利率下行。
綜合來看，季末沖刺效應帶動下，融資需求表現超預期，但數據修復的持續性仍有待觀察。對于債券市場而言，當前或已經進入第五輪政策脈沖“寬信用”的逐步落地階段，市場關注后續政策擺布及實體高頻數據對金融數據的交叉驗證。超預期的金融數據發布后，債市反應偏鈍化，收益率短線小幅上行后回落，7月“錢多”邏輯或進一步強化，政策的定力以及市場對于后續數據修復持續性存在疑慮，預計均成為收益率上行時的保護。目前看寬信用政策發力以接續性政策為主，新增政策幅度略低于市場預期，且7月配置力量季節性增強，對債市形成保護，收益率或維持當前位置窄幅震蕩，等待政策的進一步明朗。預計票息策略依然占優，利率逢高把握結構性交易機會。
風險提示：信貸投放持續性不及預期。
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正文
2023年6月新增人民幣貸款3.05萬億，同比多增2412億元，信貸余額增速小幅下行至11.3%；新增社會融資規模4.22萬億，同比少增9726萬億，社融存量增速下行至9.0%；M2同比增速回落0.3個百分點至11.3%。6月居民部門信貸表現明顯修復，企業短期和中長期融資均回升至季節性高位，信貸融資規模顯著超市場預期；此外，主要受政府債券發行進度偏緩等因素的拖累，社融增速繼續下滑。
一
居民部門信貸需求修復，企業部門韌性維持
居民部門融資需求明顯修復，均略高于去年同期。（1）6月居民中長期信貸增加4630億，同比多增463億，與去年反彈幅度較為接近。6月當月地產銷售表現依舊偏弱，但RMBS條件早償率指數于6月中旬之后開始小幅下行，或指向居民提前還貸意愿邊際有所緩解。（2）6月居民短期貸款增加4914億，同比多增632億，4至5月居民短貸表現連續處于季節性低位，6月消費需求有所釋放，居民短貸新增處于2018年以來的同期高位。整體來看，居民短貸和中長期貸款表現與去年較為類似，在4至5月連續的弱勢后，季末月份迎來明顯回補，表現出“小月更小、大月更大”的特點，其后續融資需求修復的持續性仍有待觀察。
季末沖刺力度有所加大，企業部門融資表現維持韌性。（1）企業部門短期融資需求表現相對較強，6月企業部門短期貸款維持同比小幅增長743億元，為2018年以來的季節性高位水平，銀行季末信貸沖刺力度有所加大，同時，企業生產經營預期有所修復；但票據融資明顯同比少增1617億元，主要受票據新規影響，新開票據意愿回落，而存量票據大量到期。相加后的企業部門短期融資當月新增6628億，同比少增1074億，與歷史同期正常水平較為接近。
（2）與此同時，企業部門中長期貸款表現依舊偏強，仍處于季節性偏高水平，6月企業部門中長期貸款新增15933億元，同比多增1436億元，仍然顯示出一定韌性。在基建與制造業投資增速有所放緩的情況下，由于前期Q1信貸項目儲備較為充足，企業中長期貸款增長仍有一定慣性支撐，企業中長期信貸連續11個月維持同比多增。往后看，受票據融資新規影響，票據融資表現或繼續偏弱于季節性，企業中長期貸款仍是信用周期維持的重要支撐，后續隨著地方債發行提速以及增量“寬信用”政策的加碼，預計企業中長期貸款帶動的格局或繼續維持，短期內企業中長期貸款增速大概率不會明顯下行。、
二
高基數效應下，政府債券是社融的重要拖累
政府債券發行進度明顯放緩，對當月社融增速形成一定拖累。6月政府債券新增5388億元，同比少增10828億元，與社融本月少增規模9726億元較為接近，是當月社融增速下滑的重要拖累項。截至6月末，新增地方債發行規模為2.74萬億元，發行進度為60.51%，相較于去年同期84.75%的發行進度明顯偏慢。從各地披露的發行計劃來看，7月地方債發行或有提速，政府債券對于社融的拖累效應或也將隨之減弱。
三
企業存款大幅減少拖累M2增速繼續回落
M2和M1增速均有所回落，M2-M1剪刀差走擴。（1）分結構上看，居民住戶存款和非銀存款同比多增，但受去年留抵退稅等因素導致的高基數效應影響，非金融企業存款同比少增。6月份，人民幣存款增加3.71萬億元，同比少增1.12萬億元；其中，居民住戶存款同比多增1997億元，非銀行業金融機構存款同比多增2195億元，而非金融企業存款同比少增8709億元，成為了拖累M2增速下行的主要原因。（2）6月M2同比為11.3%，前值為11.6%；M1同比為3.1%，前值為4.7%，地產銷售偏弱，資金回款較慢以及工業生產相對偏弱，企業擴大資本開支的意愿降低或是導致M1增速下行的主要原因，M2-M1剪刀差時隔3個月后再度走擴至8%的高位，顯示當前企業資金活化程度仍偏弱。
四
票據利率對于信貸的指引為何下降？
6月票據利率多會出現季節性上行，但今年6月以來，票據利率震蕩走低。從機構配置方面解釋，今年以來，大量存量票據的到期壓力下，部分機構計劃6月票據利率隨季節性上行后逢高配置，但由于表內票據始終處于“欠配”的狀態（1至3月表內票據新增規模持續為負，4至5月當月僅少量新增），6月末各機構轉為低價收票，雖承兌和貼現規模同比均縮減，但貼承比小幅走高，進而推動票據利率震蕩下行。
進一步地，票據利率對于信貸的指引性下降的原因或是在于央行對于信貸指導的放松以及票據自身的“補到期”。6月票據利率震蕩下行，而信貸表現相對偏強，與以往的規律有所不同，一是，一季度信貸投放的“前置效應”較為突出，在央行對于后續各季度信貸總量規模指導性較弱的情況下，銀行通過表內票據實現信貸“補位”的需求有所下降，信貸和票據規?！按讼碎L”的互補特征或較去年有所弱化。二是，受票據新規影響，一級市場票據承兌規模明顯下降，在供給相對有限的情況下，存量票據面臨較大的到期壓力，表內票據出于自身“補到期”的需求，在信貸投放不弱的基礎上，季末搶票行為較為熱烈，故票據利率明顯下行。
總結來看，季末沖刺效應帶動下，融資需求表現超預期，但數據修復的持續性仍有待觀察。4至5月融資需求維持季節性弱勢水平，6月季末沖刺下，信貸數據與票據利率的指引出現分化，當月新增信貸數據明顯轉強，居民部門融資需求較快修復，企業中長期信貸依舊保持韌性；社融增速下滑主要在于政府債券高基數的拖累，其他分項表現基本符合季節性。但值得說明的是，企業中長期信貸的亮眼表現主要基于存量項目的推進，當前基建、制造業投資增速均有放緩，后續需要增量政策的加碼支持，且季末效應褪去，地產銷售依然偏弱，居民部門信貸數據的表現能否延續，還是重現去年“大月更大、小月更小”的季節性特征尚有不確定性；其次，M1大幅下行帶動M2和M1剪刀差走擴，企業盈利預期偏弱，后續數據修復的持續性仍有待觀察。
對于債券市場而言，當前或已經進入第五輪政策脈沖“寬信用”的逐步落地階段，市場關注后續政策擺布及實體高頻數據對金融數據的交叉驗證。超預期的金融數據發布后，債市反應偏鈍化，收益率短線小幅上行后回落，7月“錢多”邏輯或進一步強化，政策的定力以及市場對于后續數據修復持續性存在疑慮，預計均成為收益率上行時的保護。目前看寬信用政策發力以接續性政策為主，新增政策幅度略低于市場預期，且7月配置力量季節性增強，對債市形成保護，收益率或維持當前位置窄幅震蕩，等待政策的進一步明朗。預計票息策略依然占優，利率逢高把握結構性交易機會。
五
風險提示
信貸投放持續性不及預期。
具體內容詳見華創證券研究所7月11日發布的報告《票據利率對于信貸的指引為何減弱？——6月金融數據解讀》
